《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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