《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被75寸电视长宽是多少更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融(ró75寸电视长宽是多少ng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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