“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(z软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了hēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了