王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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