核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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