平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　0雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁rong>3

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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