摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(pi俄罗斯是资本主义还是社会主义ào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但俄罗斯是资本主义还是社会主义企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng俄罗斯是资本主义还是社会主义)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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