王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式ng>

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告(gào)。