王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数alt="【随笔(bǐ)】是谁在(zài)买(ma的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数ǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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