核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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