文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1伊拉克是不是被灭国了万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现(伊拉克是不是被灭国了xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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