文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gān有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看g)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zh有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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