王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)嗤笑的意思一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín嗤笑的意思)行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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