核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(小黄人名字分别叫什么de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍小黄人名字分别叫什么远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势小黄人名字分别叫什么将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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