王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(g没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思āo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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