文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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