《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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