《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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