文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体g>▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。

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