《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎn经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感g)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(h经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感é)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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