文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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