王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服务(wù)质量行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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