核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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