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夷洲今是何地，夷洲是哪里海通策略：短期内市场更可能继续处在蓄势期，行业阶段性再平衡

　　核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　【海(hǎi)通策(cè)略】分歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根）

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　【海通(tōng)策略】分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉根）

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

夷洲今是何地，夷洲是哪里>　　【海通策(cè)略】分歧：价值(zhí)还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）

【海(hǎi)通策略】分歧(qí)：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉(yù)根）

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

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　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，夷洲今是何地，夷洲是哪里当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　【海(hǎi)通策(cè)略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根）

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

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　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘(liú)颖、荀玉根）