文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xì正、异、新，正异新的区分n)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(正、异、新，正异新的区分yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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