分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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