主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升41页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面6.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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