核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了p>

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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