《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ng>一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。