文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gā北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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