主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(ch崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读éng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ng>

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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