《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(x一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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