“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于(y泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗duàn)，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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