摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(l说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ong>综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思