文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(b衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗ù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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