文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少