分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(中国飞机事故率是多少wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我中国飞机事故率是多少们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(中国飞机事故率是多少gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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