文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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