来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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