《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guā果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的n)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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