摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子