文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　香港区号是多少cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　香港区号是多少"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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