分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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