主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业嘴巴含胸的感觉知乎(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至嘴巴含胸的感觉知乎3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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