文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办sdt>此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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