摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸lt="贷款转(zhuǎn)弱，债(zhài)市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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