主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(t龙有几个爪 龙有两个根吗í)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利龙有几个爪 龙有两个根吗润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hón龙有几个爪 龙有两个根吗g)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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