主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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