主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么>

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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