核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗(jí)实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗p>

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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